东纶科技星华反光：国内反光材料优等生稳扎稳打缺乏想象空间

  公司主营业务为反光材料以及基于反光材料制作的反光产品，上游以化工原料为主，下游客户以服装、箱包、车辆安全防护等公司为主，主要是用于反光、安全、视觉效果增强等，近两年公司产品销售价格整体向下，但是公司边际成本下降更快，毛利率整体保持上升态势；

  2、行业竞争格局：目前反光材料及反光产品行业竞争比较充分，大多规模较小，无法形成规模效益。国际巨头3M仍然主导全球高端市场，国内上市公司同行包括苏大维格、水晶光电、道明光学，其中苏大维格、水晶光电的反光材料产品主要是反光膜，主要应用于道路安全防护和车辆安全防护领域；而公司反光材料产品全部为反光布，主要应用于安全防护领域和消费市场。由于反光膜与反光布在生产工艺、下游应用和客户构成等方面存在较大差异，反光膜的毛利率总体高于反光布,因此，产品结构的差异使得上述两家企业反光材料业务的整体毛利率高于本公司。但从整个反光材料行业看，公司销售规模位于行业第二，在反光布细分产品市场位于行业第一。

  3、行业发展前景：反光材料整个市场规模整体不大，国内市场容量约为百亿，整体呈现低速稳增长的趋势，目前国内主要用在特种行业的防护服，未来随着产品在校服、炫彩箱包服装等领域的逐步延伸，预计行业仍有一定的成长空间，但是反光材料毕竟是基于安全防护或者效果增强的作用，更多是锦上添花，行业总体容量不会大，也难以迅速增长；

  4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）反光材料应用领域逐步延伸；（3）产能扩大；

  ·业务占比：反光材料82.82%（毛利率%）、反光服饰11.64%（毛利率%）、其他反光制品5.54%（毛利率%）；出口占比：15.47%；

  1、反光材料：根据基材和功能可分为化纤反光布、涤棉反光布、反光热贴、阻燃反光布、弹力反光布等；根据反光强度及效果，可以分为普亮、高亮、亮银、花式和炫彩等；

  ·上下游：上游采购玻璃微珠、基布、胶粘剂原料（乙酸乙酯、丙烯酸丁酯等化工材料），下游应用至职业安全防护、个人安全防护、休闲服饰、功能性面料、运动用品、户外用品、箱包、鞋类等等领域；

  ·主要客户：前五大客户占比13.68%，广东优光反光材料4.84%、广州夜安反光材料4.14%、PORTWEST Ltd 1.9%、BUNZL PLC 1.44%、宁波翔宏工贸 1.36%，其他客户包括：Portwest、YKK、Radians等全球知名的职工工装品牌商、防护用品品牌商以及服装、鞋帽等；

  ·竞争对手：道明光学、苏大维格、水晶光电、夜光明、领航科技、3M、美国瑞飞/德国ORAFOL、美国艾利·丹尼森、日本恩希爱等；

  ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

  ·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：2019 年全球反光材料市场规模为46.70亿美元，其中中国市场规模占全球的28.12%，达到13.13亿美元，预计未来5年，全球反光材料市场规模将保持每年约6.4%的复合增长率，至2024年全球市场规模将达到63.50亿美元；2、交通运输建设对反光材料产生了强烈的需求：公路、城市道路标志标牌是反光材料在计划专用市场中第一大应用领域，也是使用量增长最快的领域之一。在改革开放和城镇化背景下，我国存在长期的基础设施建设需求；3、新兴应用领域不断拓展：随着社会经济水平的发展和大众安全意识的提高，反光布的应用场景逐步向个人防护领域延伸，如中小学生校服、运动服饰、户外用品等，越来越多的服饰、箱包、鞋帽企业在设计产品时采用带有反光特性的面料为产品增加时尚属性，适应了消费升级需求，也极大地拓展了反光布的应用领域；

  ·影响公司利润核心要素：1、GDP增长速度；2、竞争环境；3、产品价格波动；

  1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东夫妻二人控股56.77%，持股比例较高，公司高管年薪年薪约70万，间接持股超2%，整体激励较为合适；

  2、员工构成：以生产人员为主，精细化工属于资产和技术密集型行业，公司人均创收超80万元，人均净利润近13万元，在精细化工领域属于较高水平；

  ·员工总数：760人：技术90，生产539，销售64；大专学历以上：177；

  ·人均产出：2020年人均营收：81.9万元；人均净利润：12.9万元；

  1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例，固定资产和在建工程，有息负债约亿元，偿债压力；合同负债，负债率约为，整体资产结构健康；

  2、利润表（重点科目）：2020年营收和净利润逆势增长，2021年前三季度营收快速增长，但是上游原材料价格上涨，毛利率下滑，导致净利润率走低，因为收到4000多万的拆迁款，提除后增长幅度约为16%，预计全年净利润保持小幅增长态势；

  3、重点财务指标分析：上市前公司净资产收益率较高，在产品单价下滑的情况下毛利率和净利润率持续走高，主要还是受规模效应影响，目前净利润率已经超过15%，显著高于同行，未来进一步提升的空间并不大；

  ·资产负债表（2021年H1）：货币资金9.05，交易性金融资产0.8，应收账款1，存货1.06；固定资产1.28，在建工程0.79，无形资产0.43；短期借款0.3，应付账款1.1，长期借款0.56；股本0.6，未分利润3.06，净资产12.1，总资产14.91，负债率44.3%；

  1、成长性：反光材料行业低速增长，虽然公司具有一定的竞争力，但是行业竞争非常充分，公司在技术领域难以突破3M高端产品的垄断，中低端产品必然面临充分的竞争，难有超额的增长预期，业绩以平稳增长为主；

  2、估值水平：基于公司行业属性和成长速度，赋予公司15-25倍合理估值；

  ·预测假设：营收增长：30%、20%、20%；净利润率：16%、12%、13%（2021年非经常性损益4000万）

  ·净利预测：2021E：1.3；2022E：1.2；2023E：1.5；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

  ·2023年合理估值：25-40亿；当前合理估值：15-25亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：35-40元/股（未除权、除息）；

  公司以自主研发和创新驱动发展，经过十多年的研发、创新和实践积累，公司在业务流程各环节均积累了大量的核心技术、工艺配方与知识产权。

  反光材料下游用户由于应用场景的多样化，往往对于产品的规格（宽幅、卷绕方式等）、性能（反光效果、特殊性能等）、颜色、形态（花式、热贴字样等）有不同的要求，公司全面服务大、中、小型客户的理念，对于客户提出的需求，无论订单量多少，公司均能提供定制化的服务，最大程度满足客户需求，在客户群体中树立了良好的口碑，客户粘度高，在行业内覆盖率广。

  公司经过多年的发展，目前已成为国内反光布领域生产规模最大的企业之一，具有良好的规模优势。公司反光布产品平均销售单价与同行业可比公司相同产品比较，无明显差异。公司产品种类众多，产品质量优良、性价比好。

  反光材料行业是市场化、充分竞争的行业，公司掌握了玻璃微珠型反光材料的核心技术，在市场竞争中获得了一定的优势，国内的竞争对手也可能通过加大研发投入、扩大产能等方式参与市场竞争。如果市场竞争加剧，可能导致供给过剩、产品价格下降，进而导致行业毛利率下降。

  公司原材料包括玻璃微珠、基布、胶粘剂原料（乙酸乙酯、丙烯酸丁酯等化工材料），材料成本占主营业务成本的比重接近八成，如果原材料价格出现大幅波动，，可能对经营业绩带来不利影响。

  公司的核心技术是由公司研发技术人员通过多年研究并反复试验后积累和取得的，虽然公司已采取了相对完善的技术保密措施保护公司的核心技术，但不能完全排除核心技术失密的风险。

  公司是国内反光材料行业前三甲，行业积累多年形成了一定的规模优势和技术壁垒，但是高端产品仍与3M有较大的差距，与国内同行相比技术优势尚未拉开足够的差距。反光材料在日常生活常见但是量不大，整体市场容量非常有限，未来行业以低速稳定增长为主，公司也难以有较快的增长预期，估值合理方有一定的投资吸引力。

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